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“久期”的溢价——茅台为啥贵,周期为啥便宜?

2020-10-11 21:06:39   来源:东方头条   评论:0

中泰宏观梁中华认为,从盈利贴现模型来看,一种资产的寿命越长,估值越高。所以,买茅台=买黄金,二者的共性就是它们都是“长久期”的资产。

传统的估值模型往往会假定企业永续经营,但这在现实中其实是难以实现的。从2019年以来,消费、成长股的表现要远远好于周期股,“贵”和“便宜”的背后到底是什么道理?虽然解释的原因有很多,本专题主要从“久期”的角度做一些初步讨论。

中泰宏观每周思考第90期

摘要

1、周期:低估值可能是常态。如果我们将2014-2016年间周期股估值的提升,看成是特殊大背景下的特例的话,周期股的“便宜”并不是这两年才开始的,而是从2011年以后就开始了。而且从历史情况看,“贵”不是周期股的常态,“便宜”或许才是常态。在估值长期维持在低位的情况下,主导周期股价格波动的因素,更多是盈利的变化,而不是估值的变化,所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。

2、估值的分化:“久期”的视角。从盈利贴现模型来看,一种资产的估值是预期寿命的增函数,即寿命越长,估值越高。白菜的“寿命”很短,所以很难享受高估值;而黄金的寿命很长,估值无限大。如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续,尽管短期利润很高,也很难享受到高估值,这就是周期股整体面临的困境。而相反的,如果一种盈利模式能够长期持续,对应的资产就能够享受到高估值,消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高,就是这样的逻辑。这种久期的配置思路,也可以推广到房地产等其它大类资产。

3、风格要切换?关键在于利率。和债券市场类似,久期越长,价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感,所以从现实情况来看,在利率下行的时候,成长股的表现要优于周期股,而利率上行的时候,成长股的表现要差于周期股。往前看,成长和周期的风格会不会切换,关键还是要看利率的走势,而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下,所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话,反而提供配置的好机会,因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。

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